旺季來臨和竣工增速回升推動2019年下半年景氣度回升

2019年玻璃行業景氣度處于探底改善態勢。上半年全國玻璃價格指數穩定中略有下行，下半年受益于旺季來臨、汽車產量單月同比增速的回升以及房屋竣工面積單月同比增速的連續好轉，需求端邊際改善明顯，供給端來看浮法玻璃在產產能保持穩定，需求改善帶來生產線庫存不斷下降，全國玻璃價格指數創下5年來新高，與此同時玻璃成本項重質純堿的價格在2019年5月初開始下行，至當年年末累計下跌18.55，我們跟蹤的玻璃-純堿-重油差2019年5月初至年末已經上漲42.59%，直接推動玻璃企業盈利上升，從2019年三季報的表現來看，產品以原片玻璃為主的南玻A、金晶科技、耀皮玻璃、洛陽玻璃以及旗濱集團Q3單季業績同比增速較一二季度有所擴大或者降幅有所收窄，印證了行業景氣度的回升趨勢。

地產銷售面積和房屋竣工面積剪刀差不斷擴大，竣工增速回升持續性強

2018年去杠桿進程推進，融資環境趨緊，房企為加快資金回籠而更多銷售期房，期房銷售在商品房住宅銷售中的占比迅速提升，由2017年末的78.42提升至2019年末的87.87，疊加2016和2017兩年期房銷售已大量積累，商品房銷售面積和竣工面積剪刀差不斷擴大。

期房住宅從銷售到交房一般存在2-3年的時間間隔，2016年以來銷售的期房住宅將在2019-2021年進入交房周期，2019年8月開始，房屋竣工面積累計同比增速降幅已經連續5個月收窄，并于2019年末轉正，單月同比增速則連續5個月保持為正。由于交房剛性的存在，我們預計2020年房屋竣工面積增速將繼續回升，以消化前期積累的期房銷售面積。安裝玻璃一般是在建筑主體工程完成之后，房屋竣工面積增速的回升將直接拉動玻璃需求。

浮法玻璃與房地產竣工

2020年新增產能少，冷修剛性約束行業供給

2010-2014年是玻璃產能建設的高峰期，尤其是2011年，玻璃價格的大幅上漲帶來企業新建產線熱情高漲。按照玻璃窯爐8年左右的冷修周期來看，2018-2022年是冷修高峰期，窯齡到期后通過修補會有1-2年的延遲冷修時間，玻璃生產商可以在冷修前后的1-2年時間靈活調整進入冷修的時間，而玻璃價格的景氣程度是影響這個時間調整的最大因素，從浮法玻璃進入冷修的日熔量規模來看，由于2018年玻璃價格處于上行區間，冷修產能2018年年初保持低位，2019年玻璃價格景氣度仍高，但冷修規模開始攀升，我們認為這意味著在玻璃企業適當延長窯齡之后，2010和2011兩年間投產的產能有較大規模進入剛性的冷修階段，我們預計2020年冷修規模還將進一步增長。

看好玻璃行業高景氣在2020上半年延續

綜合以上分析，供給端來看，2020年行業仍處于冷修高峰期，冷修產能預計還將增加，疊加新點火產能較少，我們預計浮法玻璃在產產能僅增加2%左右，供給端沖擊較小，需求端來看，由于銷售面積和竣工面積巨大的剪刀差，期房交房的剛性之下，我們認為于2019年8月開始的房屋竣工面積增速轉暖具備很強的持續性，同時汽車玻璃需求也將隨著汽車產量的增速改善得到提升。玻璃行業的高景氣度在2020上半年還將延續，甚至繼續有所上行。

投資策略和重點公司：看好龍頭的高彈性和光伏、汽車以及藥用玻璃子行業

玻璃行業當前處于景氣度向上的階段，需求主要來自于地產竣工、汽車產量等情況的改善。我們看好龍頭公司價格提升帶來的高彈性，看好汽車玻璃和光伏玻璃的底部改善帶來供需缺口機會，以及下游需求穩定的醫藥玻璃。看好旗濱集團、福萊特、福耀玻璃和山東藥玻等。

旗濱集團：玻璃龍頭業績彈性高，進軍產品高端化

玻璃原片產銷基本平衡，業績彈性大。公司主要產品分三大類：優質浮法玻璃、在線LOW-E鍍膜玻璃和LOW-E鍍膜玻璃基片。公司是國內玻璃企業龍頭，擁有全國最高的浮法玻璃原片產能。公司玻璃原片產銷基本平衡，產量增長的空間較小，在玻璃價格提升和原材料價格下降的背景之下公司業績彈性較大;

產業鏈拓展與產品高端化并重，提升公司長期競爭力。在產業鏈拓展上，公司在湖南醴陵、湖南郴州、廣東河源以及福建漳州擁有4座硅砂礦，2019年公司加大了對硅砂的戰略儲備力度，通過股權投資的方式取得了醴陵市金盛硅業有限公司80%的股權，同時計劃擴大采礦規模，聯合金盛硅業共同開發建設醴陵市浦口鎮十八破礦山，將其開采量擴大到90萬噸/年，并配套開發建設一條年產60萬噸的石英砂生產線。近年來，由于環保整治和生產安全的執法力度不斷加大，石英砂礦被關停的數量不斷增多，這直接造成玻璃原材料硅砂的供應緊張和價格上漲，擴大開采和生產后的金盛硅業可以基本滿足醴陵旗濱生產基地的用砂需求，這有利于維護公司用砂安全并控制成本價格。

產品高端化方面，2019年郴州旗濱項目成功運營，醴陵電子玻璃項目成功點火，為公司的產品陣列分別補充了光伏玻璃和電子玻璃這兩種附加值較高的產品。2019年12月，公司公告事業合伙人持股平臺將增資醴陵電子玻璃項目并通過事業合伙人持股平臺跟投和公司自籌資金相結合的方式投資建設中性硼硅藥用玻璃素管項目(一期)，與此同時公司還加大了在節能玻璃產品上的投入，啟動了廣東節能二期擴建項目、浙江節能擴產和湖南節能項目的建設工作，2019年12月公司公告投資建設長興節能玻璃項目。總的來看，公司著眼長遠，積極進行產業鏈拓展和產品高端化升級，這有利于提升公司的長期競爭力。

山東藥玻：藥用玻璃龍頭企業，受益于行業監管和環保趨嚴

模制瓶和棕色瓶的龍頭企業。公司主要產品為模制瓶、棕色瓶、丁基膠塞以及管瓶等，公司毛利主要由模制瓶和棕色瓶貢獻。公司是國內模制瓶領域的絕對龍頭，市占率在80%以上，公司棕色瓶市占率在全球為30左右。

行業監管趨嚴，利好龍頭市占率快速提升。2017年12月《原料藥、藥用輔料及藥包材與藥品制劑共同審評審批管理辦法(征求意見稿)》要求藥用包裝材料、原料藥以及藥用輔料要先獲得登記后再與關聯試劑一并提出審評，2019年4月《關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告(征求意見稿)》則進一步明確了原料藥變更管理、藥品制劑企業變更藥用原輔料藥包材供應商等具體操作問題，兩份征求意見稿將藥用輔材和藥用包裝材料納入到藥品安全的范疇之內。行業監管標準的趨嚴將會使得制藥企業主動選擇與產品質量穩定，通過審批概率大且迅速的藥用包裝龍頭材料企業形成長期穩定的合作關系，利好山東藥玻等行業龍頭的市占率快速提升。

仿制藥一致性評價帶來中硼硅玻璃需求高增，產能擴張奠定業績彈性基礎。2019年10月國家食藥監局發布的《化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求(征求意見稿)》中對注射劑藥品包裝材料和容器的要求表述為“不得低于參比試劑”，國外藥用玻璃的主要包裝材料為中硼硅玻璃，注射劑一致性評價的加速將會推動中硼硅玻璃需求快速提升，公司中硼硅模制瓶技術國內領先，且與多個下游客戶建立穩定的供貨關系，在中硼硅玻璃需求高漲之下，公司藥用包裝材料產業園一期工程建設項目為業績高彈性奠定基礎。

福耀玻璃：全球汽車玻璃龍頭企業，受益汽車產量增速回暖業績彈性大

福耀玻璃主營汽車玻璃業務，2019H1汽車玻璃占公司營收和毛利的比例分別為89.52和78.2。汽車玻璃行業屬于寡頭壟斷的行業，前4公司市場率高達近90%，福耀玻璃市占率位列全球第一和國內第一，市占率分別達到了24.3和62.1。具備較強市場控制力和明顯的綜合競爭優勢。

公司自建浮法玻璃原片生產線，目前原片自給率達到80-90。2019年8月以來，汽車產量累計同比增速不斷收窄，單月同比增速則在11和12兩個月大幅轉暖，公司作為國內汽車玻璃的絕對龍頭企業，市占率達50以上，將直接受益于此產生較大的業績彈性。