從8月開始，由于下游浮法玻璃復產以及光伏玻璃擴產，純堿需求大幅增加，疊加能耗雙控下供給緊縮，純堿期價從2506元/噸上漲至3648元/噸。10月中旬，煤炭價格下跌引發市場恐慌情緒，成本重心下移，純堿盤面迅速跌落回2435元/噸，在兩個月內，純堿走過了一個完整的過山車行情。雖然現在盤面價格跌回到兩個月前，但基差情況卻有所不同，兩個月內，純堿基差由負轉正，突破1000元/噸，創歷史新高。

一、期價大幅回落，基差由負轉正

9月下旬，各地能耗雙控政策嚴格推進，導致純堿開工率下降近7％，供給偏緊，盤面期價隨即大幅上漲，連創歷史新高。現貨市場價格緊跟期價，堿廠多次大幅度調高報價，但基差始終為負。10月中旬，基差開始由負轉正并迅速擴大，其根本在于期價大幅下跌而現貨價格居高不下。

1、煤炭大幅回調，市場恐慌情緒帶動純堿期價大幅下跌

因為供給緊張疊加需求旺盛等因素，煤炭價格出現“瘋漲”現象，化工市場看多情緒濃厚。但煤炭價格過高不僅推高了下游行業生產成本，也對冬季電力能源供應保障和群眾溫暖過冬產生不利影響，為此，國家發改委連續出臺了多個調控政策，促使煤炭價格回歸合理區間。伴隨著密集的調控政策出臺，煤炭價格迅速下跌，引發盤面恐慌氣氛，煤化工品種集體跳水，作為高利潤化工品種之一，純堿在市場恐慌情緒帶動下，連續跌停，期價下滑明顯。

2、煤炭價格下滑，成本支撐減弱

純堿生產需要大量的蒸汽和電，煤炭是其重要的燃料之一，在純堿的生產成本中占比較重（氨堿法煤炭成本占比30-35％，聯堿法占比50％左右），前期純堿上漲也有成本增加的因素在。在國家發改委強勢干預下，煤炭期價腰斬，現貨價格同步大幅下挫。從盤面來看，動力煤降幅近1000元/噸，意味著純堿生產成本將下降大約350-500元/噸。期貨價格是對未來現貨的預測，成本下滑勢必會帶動高利潤的純堿價格下降，利潤回落。

3、能耗雙控政策放寬，供給穩步增加

供給偏緊一直是前期純堿上漲的核心驅動力。自9月份以來，在能耗雙控的強壓下，江蘇、河南、青海等純堿生產大省紛紛開啟嚴格的限電措施，導致純堿開工率一直保持低位，下游需求穩定的情況下，廠家庫存大幅下降，供給端偏緊的利多因素使價格迅速上升。而隨著后續政策放松以及檢修企業的陸續復工，純堿開工率在穩步提升，另外交割庫的庫存流入市場導致供給迅速增加，廠家庫存出現了小幅累庫現象，總庫存為58.81萬噸。預計后續在沒有較大的政策因素干擾下，純堿供給有望繼續增加，供給從偏緊轉向平衡甚至寬松狀態，使得純堿重心下滑。

4、浮法玻璃價格持續下滑，引發需求擔憂

作為純堿最大下游，玻璃對重質堿需求占比近70％。上半年，玻璃持續走強，在高利潤的驅使下，玻璃廠一方面延遲產線冷修，同時前期冷修和停產的產線也趕緊復產，導致玻璃產能增長至高位。7月中旬淡旺季交界處，玻璃價格開始大幅下滑，即使在“金九銀十”的旺季中也沒能止住跌勢。受房地產各個指標增速放緩影響，一直維持高產能的玻璃需求得不到釋放，廠家累庫嚴重，價格一跌再跌，而前期的高利潤也被純堿和燃料的高成本以及不斷下跌的價格壓縮的厲害，現貨利潤已經低于500元/噸，期貨價格接近成本線。如此艱難的局勢下，玻璃廠未來集中冷修的概率增加，引發未來純堿需求擔憂。

二、短期邏輯走基差修復，中長期回歸供需基本面

1、煤炭價格或將企穩，市場情緒影響減弱

伴隨著國家對煤炭價格的強勢干預以及密集的保供政策出臺，煤炭價格迅速下跌，引發市場恐慌情緒，帶動純堿期價大幅下跌。在政策調控下，動力煤期價已經跌至900元/噸以下，現貨價格也在逐步回調，11月初5500大卡坑口價格基本降至1000元/噸附近，港口報價也進一步走低，隨著恐慌情緒消退，以及后續整體需求的逐步回升，煤炭價格可能企穩回升。但即使后續進入旺季，在政策調控下，煤價也再難有大幅上漲，價格將逐步回歸至合理區間。隨著煤炭價格企穩，悲觀市場情緒消退，純堿邏輯將回歸自身基本面。

2、供給穩步增加，庫存小幅上升

受能耗雙控政策影響，9月下旬，純堿開工率從79.33％降至72.55％，并一直維持低位，因此供給緊縮成為純堿價格上漲的主要驅動力。隨著政策放松，純堿開工率逐漸恢復到79.13％左右，受部分企業檢修停工和原材料緊缺的影響，產量呈小幅波動。后續，隨著檢修企業開工以及高利潤支撐下純堿企業運行負荷的提升，純堿開工率和產量將穩步上升。雖然之后還會有能耗雙控政策以及冬季環保帶來的限電影響，但國家發改委強調，在細化、優化、差別化分解能耗雙控目標的同時，要從制度設計上避免“一刀切”，同時，還需要探索一些市場化用能機制，減少行政手段過渡干預造成企業困境和市場波動，因此能耗雙控可能不會再給市場帶來大規模的供給壓力。

3、房地產預期不佳，浮法玻璃有減產預期

隨著供給逐步恢復，純堿走勢邏輯已經從供給端收縮的驅動轉移到玻璃對需求的負反饋上。下游玻璃的需求主要體現在建筑領域，與房地產周期密切相關，當前，房地產各項數據走弱，竣工和新開工面積等增速放慢。1—9月份房屋竣工面積51012.65萬平方米，環比增速明顯放慢；房屋新開工面積152943.59萬平方米，同比下跌4.5%。房地產預期較差導致玻璃市場信心不足，累庫壓力加上接下來漫長的淡季，減產似乎是消耗庫存最有效的方法。目前，浮法玻璃在產生產線中窯爐年齡在8年以上的日熔量為40500噸，占總產能的23％。若浮法玻璃利潤繼續下滑，不排除未來出現一波集中冷修的可能。雖然光伏玻璃的產能擴張會給純堿需求帶來一定支撐，但受原料硅片緊缺影響，光伏電池組裝受限，導致光伏玻璃庫存大幅增加，價格下跌，利潤下降，且大量投產下可能造成產能過剩壓力，減弱未來對光伏產線投產的意愿。

4、期貨深度貼水，短期走基差修復邏輯

11日，煤炭價格再次反彈，化工市場氛圍轉暖，多個品種大幅上漲，其中純堿的漲幅最大，多個合約觸及漲停，主要原因就是基差過大使得反彈動力較強。從現貨市場來看，沙河現貨市場價格始終維持在3420元/噸，企業報價維持在3800-3900元/噸，即使期價下跌近1000元/噸，現貨市場價格仍然趨穩，其根本在于堿廠沒有降價動力。目前純堿企業仍以執行前期訂單為主，出貨比較順暢，即使部分企業庫存小幅增加，但仍處于歷史低位，而且純堿的高利潤使企業資金充足，在沒有出貨壓力的情況下，企業自然沒有降價的想法。但煤炭價格下跌，純堿成本回落，利潤擴大，在后續供給持續增加和下游抵觸情緒愈發強烈下，純堿企業能頂住壓力繼續維持高價嗎？從近幾天已經有小部分企業開始調低報價的情況來看，現貨價格大概率是要回落的，但有下游玻璃的剛性需求支撐，幅度應該不會太大。

從期貨盤面來看，純堿主力合約價格多次下探尋底，最低價已降至2435元/噸，突破8月份以來的最低價。煤炭期價回暖時，化工市場中純堿漲幅最大，說明純堿反彈行情一觸即發，只是最近市場空頭情緒濃厚，純堿反彈受阻。隨著后續煤炭價格逐漸企穩，市場情緒影響消退，純堿大概率會向現貨靠攏以修復過大的基差，只是反彈非反轉，純堿基差修復后不改需求偏弱預期。

前期基差不斷擴大主要是由于受市場情緒影響疊加基本面利空造成期貨持續下跌，而現價在工廠挺價下跌幅不及預期造成的。實際上，雖然以沙河市場價來看基差為936元/噸，但貿易商報價近期已經回落至2900-3000元/噸，按此計算基差大約在400元/噸。后面基差收窄確定性較高，但是由于現貨在需求不佳以及工廠累庫的利空下也將有所下降，所以期貨上行空間不宜太樂觀。

三、總結

綜上來看，在供給穩定下，純堿在修復基差后走勢邏輯將會回歸到以需求為主導。從近期幾次市場反應來看，純堿反彈勢頭強勁，只是在需求明顯疲軟下缺少提振動力，而后續能耗雙控對供給端的擾動可能會成為純堿期價反彈的有力支撐。但反彈非反轉，當基差修復到位時，純堿走勢邏輯將回歸到自身基本面，主要是以下游需求為主導。目前，浮法玻璃在產產能仍維持高位，對純堿需求還存在剛性支撐。但房地產預期變差，玻璃需求得不到釋放，廠家累庫嚴重，價格持續下滑，部分企業已經瀕臨虧損，不排除浮法玻璃將迎來集中冷修的可能，再加上光伏玻璃投產不及預期，對未來需求的擔憂將抑制純堿價格大幅上漲。（來源：魯證研究）

風險因素：供給因政策因素大幅緊縮，煤炭價格再度上漲

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