摘要

　　2021年純堿的走勢跌宕起伏，蕩氣回腸，劇烈日內(nèi)波動動輒百點，一字拉升、直線跳水、U型反轉(zhuǎn)屢見不鮮。截至今年十二月，純堿期貨上市已經(jīng)滿兩年了，這兩年參與者愈加廣泛，品種持倉量和成交量在全市場中名列前茅，而大持倉量和高成交量也說明了品種本身存在較大矛盾和博弈，參與者背景不一，手法邏輯各不相同，龍爭虎斗錯綜復雜。在這個背景下，對品種進行分析尋找安全邊際和確定性機會就十分艱難，未來一年，純堿的供需結(jié)構(gòu)將是供應(yīng)偏緊的格局，供應(yīng)方面連云港堿業(yè)2021年底退出的130萬噸產(chǎn)能缺口將由若干堿廠的擴產(chǎn)填補，基本持平；需求方面，浮法玻璃的冷修預計導致重堿需求減少60萬噸左右，光伏玻璃的投產(chǎn)預計增加重堿需求155萬噸，重堿需求凈增加95萬噸，每周凈增加1.83萬噸，占重堿周產(chǎn)量的6%左右。但純堿的供應(yīng)端具有彈性，開工率調(diào)節(jié)6%不是難事，加上2021年底的160萬噸廠家?guī)齑妗⒔K端的30天備貨庫存，需求的增量不足以影響整個格局，預計廠家?guī)齑孢€是在150萬噸-50萬噸之間變化，與之伴隨的只是向社會庫存的相對轉(zhuǎn)移而非絕對去化，就像今年年初折騰到年底，一看庫存還是那100多萬噸貨，相信在今年的大起大落之后，參與者對預期和現(xiàn)實都有了更清晰的認識。所以預計2022年整體波動區(qū)間要小于2021年，正如小標題所言，北雁南飛有定時，陰晴圓缺不可悖，新的一年還是要關(guān)注一個個局部的牌面、驅(qū)動和節(jié)奏，需要在相對運動中尋找安全邊際和優(yōu)勢策略，從而與勝利者同行。

　　一、行情回顧

　　站在2021年的年尾回頭看，K線的軌跡呈現(xiàn)了純堿今年價格走勢的起起落落，事后復盤可能會感覺很清晰，但在其中的每一個時點，回憶起當時的感受，只能說是無比的迷茫和忐忑。整體來說，年初脈沖式上漲然后震蕩蓄能，七月之后開啟連續(xù)上漲，斜率越來越陡峭，然后在十月中旬過剛易折盛大落幕，下跌震蕩再下跌，走上尋底之路。那么接下來我們將回到每一個階段，回顧當時到底發(fā)生了什么。

　　年初之時延續(xù)了去年底的悲觀心態(tài)，庫存高位，銷售疲軟，價格持續(xù)走低，熊途漫漫。但反轉(zhuǎn)卻悄然發(fā)生了，沒有人能想到這是未來幾年再也看不到的價格低點了。反轉(zhuǎn)的原因最根本的還是供需結(jié)構(gòu)的改變，12月16日工業(yè)部發(fā)文《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（修訂稿）》，其中明確了光伏壓延玻璃可以不制定產(chǎn)能置換方案，即解除了產(chǎn)能限制，為光伏玻璃的大量擴張產(chǎn)能鋪平了道路，光伏玻璃和平板玻璃一樣，原料必須用到純堿，而新能源又是國家的重要戰(zhàn)略，所以純堿由供需過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)偏緊已成為明牌。但光伏生產(chǎn)線投產(chǎn)需要時間，資金需要入場，預期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實需要用周度產(chǎn)量庫存數(shù)據(jù)和一根根陽線來印證，跌的太久了，盤面太弱了，大家已經(jīng)沒有信心，不敢再抄底了，子彈需要飛一會兒。

　　然而子彈并沒有飛很久就打響了戰(zhàn)斗，其中有幾點重要原因，首先是疫情之下國際貨幣寬松，大宗商品普遍大幅上漲；其次國內(nèi)證券市場對金屬冶煉和化工類周期股票熱情高漲，純堿標的估值不斷新高，證券市場的火熱也為現(xiàn)貨市場帶來了動力，許多新面孔到堿廠掃貨，出價高付款快；最后不可忽視的一點就是，玻璃在房地產(chǎn)竣工潮下，行情提前啟動，期現(xiàn)接力上漲，氣勢如虹，庫存快速下降，市場上一貨難求，當時市場上問的最多的就是貨去哪了？在市場景氣下，玻璃生產(chǎn)線復產(chǎn)積極性大幅提高，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能恢復了10%，與之對應(yīng)的就是剛性的純堿需求，而且在玻璃利潤越來越高的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游傳導也變得非常實際。預期和現(xiàn)實疊加，多重利好刺激，下游玻璃企業(yè)主動提高常備庫存，中間環(huán)節(jié)加緊囤貨，值得一提的是，堿廠吸取了2020年夏天快速漲價的教訓，今年采取了小步快跑的策略，五十五十提漲，留出時間讓市場消化上漲預期。如此一來，上中下游以及外部資金形成正反饋，不斷推高純堿價格。

　　4月中旬，純堿面臨05合約交割，庫存方面整體并沒有怎么去化，只是在高預期下的庫存轉(zhuǎn)移，所以本輪行情的推手“外部資金”開始借題發(fā)揮，之前推高價格時是采取的“多空雙開”，此時平多單獲利了結(jié)，將多單移至遠月，然后結(jié)合庫存和交割故事打壓盤面價格，然后下跌到位之后再平空單獲利了結(jié)。這就是4月中下旬回調(diào)的過程，在當時看回調(diào)的幅度從2000回到1650還是很大的，甚至又找回了被去年底熊市支配的恐懼，但現(xiàn)在來看當時回調(diào)的300點和后來的翻倍上漲相比不值一提，可在當時實在是很難戰(zhàn)勝恐懼。

　　時間來到5月，主力合約換月后，價格中樞穩(wěn)步上移，看不到什么回撤，上漲斜率愈發(fā)陡峭。其中的利多因素很多，例如大宗商品的持續(xù)火熱、純堿庫存持續(xù)去化、堿廠夏季檢修集中等等，但其中也摻雜這光伏玻璃價格回落至成本線，可能對新投產(chǎn)造成延期；國常會中央多次強調(diào)穩(wěn)控大宗商品價格等利空因素，所以博弈是一直持續(xù)存在的。

8月12日發(fā)改委發(fā)布上半年能耗雙控目標完成情況晴雨表，純堿產(chǎn)能大省青海、江蘇赫然在榜，方向盤向左急打，能耗雙控、限電減產(chǎn)成為了焦點中的焦點，但由于七月底玻璃限倉，行情戛然而止掉頭向下，對純堿情緒也有很大影響，所以雙控晴雨表發(fā)布初盤面依舊震蕩，但震蕩整理之后隨著煤炭的高歌猛進，整個市場被點燃，純堿、甲醇和PVC是幾個化工中上漲最堅定猛烈的品種。

煤炭九月份的上漲令人嘆為觀止，當時朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)的把《熱愛105°C的你》改編成《熱愛1005￥的動力煤》可見一斑，這些片段都是那個多頭夢幻九月的縮影。

國慶前后，純堿主力合約已經(jīng)來到了3500元/噸的高位，利潤空間非常大，所以開工率持續(xù)回升，但當時庫存數(shù)據(jù)低位，堿廠現(xiàn)金流充沛漲價堅決，所以即使商品普遍回調(diào)的時候，純堿依然堅挺，不禁讓人喊出4000、4500，如果說年初恐懼的不敢做多，那此時就是貪婪地相信純堿永遠不會跌。但10月份恒大等一眾房地產(chǎn)公司頻頻暴雷，對建材類期貨品種殺傷非常大，現(xiàn)在來看化工的一枝獨秀已然是難以為繼的了，但當時還會認為房地產(chǎn)不會硬著陸，純堿是被錯殺的。

　　值得一提的是純堿因為光伏預期，長期是Contango正向結(jié)構(gòu)，在純堿高位時，不少投資者是反套持倉或者將多單移至05，但隨著雙控缺煤限電、物流緊張的短期供應(yīng)端問題和房地產(chǎn)長期下行的需求問題共同出現(xiàn)的時候，純堿月間的正套似乎成為了唯一答案，但Contango向Back結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變異常犀利，中秋至國慶的短短兩周1-5價差由20打到450，讓很多投資者措手不及。而結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變導致在01套保的期現(xiàn)商不好向遠月遷倉，而01價格升水過高導致不好點價，這樣交割庫中的社會庫存流動性被鎖死，現(xiàn)貨更加緊張，現(xiàn)貨價格更加緊俏，這樣一來純堿看上去更無敵了，看不到漲的盡頭。

　　而后的故事大家都知道了，發(fā)改委9天28文，甚至要啟動價格法來強力監(jiān)管，煤炭雙十一打?qū)φ郏瑥哪膩砘啬娜ィ囝^的盛宴就此結(jié)束。純堿盤面在多頭資金的奔逃下難以獨善其身，持續(xù)下跌最后穩(wěn)定在2550一線，而身處其中的交易者往往不能豹變，無法忘記之前長期牛市的慣性，從而不斷加倉抄底，導致前期的利潤大幅回吐，甚至由于浮盈浮虧時交易頭寸不對稱而導致產(chǎn)生凈虧損。

　　十一月下旬至十二月中旬的故事是堿廠由于低庫存和現(xiàn)金流充沛，并不降價，出廠價保持3000以上，造成期貨深貼水，但此時沒有人再想去高位接貨，所以廠家?guī)齑嫜杆倮鄯e，交割庫庫存點價持續(xù)出貨，純堿重新形成高庫存、高開工、高利潤的“三高”局面，但因為臨近01合約交割，交割庫庫存見底，玻璃廠庫存也持續(xù)下降，如果堿廠挺住價格，基差必然要收斂，鹿死誰手猶未可知。其中發(fā)生了很多博弈，但從結(jié)果來看，庫存回到150萬噸以上的時候，盤面價格還是又快速從2550砸下至2250，多頭還是敗了此陣，這一役同樣值得反復思考，篇幅原因，在此按下不表。

　　十二月下旬以來，隨著連云港堿業(yè)的停產(chǎn)、多家堿廠的檢修、玻璃廠補庫的迫近，01合約價格又反彈至2500。但“三高”尤在，未來如何演繹是個問號，預計01合約會在2500附近、05合約在2300附近震蕩一段時間，等待驅(qū)動。

　　行情回顧當中，筆者多次代入回當時的想法中，只是想說明當局者迷，身處在那些時點很難像現(xiàn)在的上帝視角俯瞰全盤，但回顧的意義就是為了對博弈各方參與者行為模式有更深刻的理解，從而完善自身的分析模型和系統(tǒng)，爭取在新的一年積小勝為大勝。

　　二、供應(yīng)端分析

　　純堿產(chǎn)量近三年保持穩(wěn)定，維持在2800萬噸左右，產(chǎn)能變化方面，2021年12月20日連云港堿業(yè)130萬噸徹底停產(chǎn)，連堿退出的產(chǎn)能缺口將由若干堿廠的復產(chǎn)和擴產(chǎn)填補，但由于新產(chǎn)能出產(chǎn)品需要過程，所以22年上半年產(chǎn)能還有小幅缺口，開工率保持8成水平的話，或有助于純堿庫存的去化。加之考慮到純堿供給側(cè)開工的彈性以及2021年限電等造成的產(chǎn)量損失，2022年預計供給端與今年基本持平。

純堿庫存方面，由于近兩個月堿廠的高位挺價，中間環(huán)節(jié)及下游接貨意愿了了，庫存大幅累積，重回160萬噸高位，但回顧整年發(fā)現(xiàn)，光伏需求和雙控限電喊了那么久，上中下游庫存加起來還是那200多萬噸，沒有明顯的絕對去化，只是三者之間的相對轉(zhuǎn)移。這是一個有趣的現(xiàn)象，所以預計大家對明年的供需預期不會像去年對今年那樣樂觀了。

進出口方面，近幾年進出口量雙雙持續(xù)減少，今年全年凈出口50萬噸左右。隨著國內(nèi)供應(yīng)偏緊，出口量很難大幅提高，而進口方面由于存在配額，今年價格3500上方的時候進口也沒有超出很多，所以預計明年進出口方面的因素不會成為重要變量。

　　最后，成本方面隨著煤炭以及原鹽價格的回落，純堿成本也有顯著降低，目前在1600元/噸的水平，頭部企業(yè)的成本控制會更加優(yōu)秀。所以目前全行業(yè)利潤還是很好的，這也是一直所說高利潤高開工高庫存的重要原因。所以空頭要打純堿的估值，很大程度上也源自認為玻璃利潤大幅壓縮之后，產(chǎn)業(yè)鏈上游的純堿高利潤不可持續(xù)。但無論如何，純堿的供需格局已由過剩向偏緊轉(zhuǎn)變，過去壓著純堿成本線報價的日子可能短時間內(nèi)不會再見了。

　　三、需求端分析

　　重堿需求端主要就看玻璃，大數(shù)上，2021年底浮法玻璃17萬噸日熔，光伏玻璃4萬噸日熔，每噸玻璃帶動0.2噸重堿的需求，那么日耗堿量就是4.2萬噸，與每周重堿30萬噸左右產(chǎn)量對照就可以計算出重堿的供需差，夏季檢修限電導致供給側(cè)收縮造成了三個多月的供不應(yīng)求，但大部分時間浮法玻璃復產(chǎn)和光伏玻璃新線投產(chǎn)帶動的需求不足以支撐純堿的高開工，無法達到大幅絕對去化。

需求端玻璃的變化主要來自三個反面，即浮法玻璃、光伏玻璃生產(chǎn)線的點火投料和在產(chǎn)生產(chǎn)線的冷修，浮法玻璃方面明年的基調(diào)是冷修高于復產(chǎn)點火，日熔量預計減少1萬噸，實際按80%折算即減少0.8萬噸；但光伏玻璃會有3.8萬噸新增日熔產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，實際投產(chǎn)不及預期按照60%折算是2.28萬噸，這樣凈增加需求較目前21萬噸日熔提升7%。所以2022年純堿供需格局不出意外向供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)變。

　　四、小結(jié)與展望

商品的定價由供需格局設(shè)定基調(diào)，通過矛盾發(fā)酵、資金推動、情緒演繹，圍繞預期和現(xiàn)實進行博弈，最終落葉歸根大江東去，遵循產(chǎn)業(yè)和價格周期。2022年供需格局定的調(diào)較2021年有所下降，戰(zhàn)況激烈程度可能有所減弱，但純堿是個從來不缺乏波動的品種，而且由于上中下游之間的利潤轉(zhuǎn)移、庫存轉(zhuǎn)移以及純堿玻璃兩個品種的聯(lián)動，純堿的單邊、純堿月間的套利、純堿玻璃價差的套利等眾多頭寸的選擇讓純堿品種也從來不缺乏機會。在這個品種上要特定情況特定分析，不能盲目于基本面分析，高波動和對手盤的復雜性可能讓交易者無法撐到回歸基本面的時刻。通過今年的行情回顧，我想都能從中提煉出很多經(jīng)驗和感悟，雁字回時月滿西樓，花自飄零水自流，希望新的一年我們遵循規(guī)律守正出奇；落紅不是無情物，化作春泥更護花，祝愿投資者朋友交易順利，祝愿純堿產(chǎn)業(yè)在期貨的助力下蓬勃發(fā)展，越來越好！（來源：華融融達期貨）

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