摘 要

　　1.2023年上半年純堿價格或?qū)⒈３謴?qiáng)勢，隨著供需錯配的持續(xù)，純堿價格恐難下跌。若計劃新增產(chǎn)能如期投產(chǎn)，下半年供需矛盾將逐步緩解，價格中樞有望下移。

　　2.供應(yīng)：2023年純堿產(chǎn)能將大幅投放，產(chǎn)量將快速增加，從而改變純堿供需偏緊的格局。需求：2023年純堿需求是光伏投產(chǎn)和浮法冷修的博弈，在地產(chǎn)端未有明顯好轉(zhuǎn)前，玻璃或許需要更多的冷修，才能達(dá)到供需平衡，若下半年地產(chǎn)好轉(zhuǎn)，不排除供應(yīng)回升的可能，全年浮法玻璃供應(yīng)呈下滑態(tài)勢。出口：對于2023年，我們認(rèn)為海內(nèi)外能源價差仍將維持，從而延續(xù)純堿凈出口的趨勢。庫存：根據(jù)2023年純堿供需數(shù)據(jù)推演，上半年純堿總庫存將維持低位，若純堿新增產(chǎn)能如期投產(chǎn)，純堿供需或?qū)木o平衡向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，預(yù)計國內(nèi)純堿從2023年下半年開始過剩，總庫存呈現(xiàn)先降后增的“V”型格局。利潤：若純堿供需從緊平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤桑呃麧檻B(tài)勢恐難維持，或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下滑。

　　3. 根據(jù)上述基本面數(shù)據(jù)推算，我們預(yù)計2023年純堿或?qū)⒊尸F(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，上半年純堿-玻璃的價差仍有上漲的空間，建議關(guān)注純堿5-9正套、做多純堿-玻璃價差策略。后續(xù)緊密跟蹤疫情發(fā)展、房地產(chǎn)銷售和玻璃高頻產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。

　　風(fēng)險提示：純堿新增產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期、地產(chǎn)終端需求增加、光伏玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)好于預(yù)期。

　　01

　　一季度，純堿市場高位震蕩。春節(jié)前下游集中備貨，且價格處于相對低位水平，需求預(yù)期有明顯增量，特別是浮法玻璃、光伏玻璃行業(yè)，下游采購的積極性較強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)訂單和預(yù)售訂單量快速增加。春節(jié)期間雖然庫存有所增加，但隨著節(jié)后物流的恢復(fù)，訂單兌現(xiàn)，企業(yè)庫存表現(xiàn)為下降趨勢。

　　二季度，純堿市場偏弱震蕩。受到需求減弱的影響，企業(yè)訂單數(shù)量下降，庫存表現(xiàn)為上升趨勢，其中輕質(zhì)純堿價格松動。“五一”假期過后，隨著溫度的提升，受到企業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)檢修及裝置開工不穩(wěn)定的影響，部分企業(yè)積累了大量的訂單，庫存高位下滑，陸續(xù)采取封單或控制接單措施，市場表現(xiàn)較為活躍。

　　三季度，純堿市場走勢先弱后穩(wěn)。供應(yīng)受到季節(jié)性檢修影響明顯下降，庫存壓力減緩，但由于房地產(chǎn)市場低迷、玻璃產(chǎn)線虧損加速，浮法玻璃企業(yè)對于純堿的采購積極性偏低，抵觸高價，僅以剛需為主。

　　四季度，純堿市場先抑后揚(yáng)。國慶節(jié)后，純堿裝置檢修基本結(jié)束，供應(yīng)端處于高位，終端需求表現(xiàn)仍舊低迷拖累純堿價格。進(jìn)入11月份，宏觀情緒轉(zhuǎn)暖，在基本面與情緒面的共振下，基差快速修復(fù)。進(jìn)入四季度傳統(tǒng)累庫周期，堿廠庫存反而維持小幅去化態(tài)勢，成為基本面的利多支撐。

　　圖1：盤面走勢（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、徽商期貨研究所

　　02

　　（一）現(xiàn)貨市場

　　上半年，國內(nèi)純堿價格一路上揚(yáng)，行業(yè)利潤豐厚，新增產(chǎn)能計劃較少，庫存持續(xù)下降；需求端光伏玻璃產(chǎn)能超預(yù)期，加之國際形勢動蕩，俄烏戰(zhàn)爭使得全球純堿供給出現(xiàn)邊際減量，海外成本增加，帶動出口增長。下半年國內(nèi)純堿市場價格震蕩下跌，宏觀形勢轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲激進(jìn)加息、全球經(jīng)濟(jì)衰退以及疫情等多重利空因素接踵而至，再加上房地產(chǎn)數(shù)據(jù)拖累，浮法玻璃虧損加劇，下游需求表現(xiàn)一般。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，全國重質(zhì)純堿主流價格在2714元/噸，同比去年的3599元/噸，降低885元/噸或32.61%。經(jīng)過3個月的震蕩盤整，11月政策加碼，市場悲觀情緒有所緩解，純堿價格再度回歸基本面強(qiáng)勢上漲。

　　（二）期貨市場

　　從全年的數(shù)據(jù)來看，純堿期貨價格最高上探3269元/噸，最低下探2223元/噸。細(xì)分來看，主要分為5個階段，年初隨著玻璃廠漲價以及光伏玻璃積極點(diǎn)火，純堿主連合約快速上漲至3177元/噸，隨著下游對于高價的抵觸情緒加強(qiáng)，價格有所回落。4月以后，光伏玻璃點(diǎn)火超預(yù)期，加之俄烏沖突利多純堿出口，需求端的強(qiáng)勢助推純堿價格再次上漲至全年最高點(diǎn)。下半年隨著一系列宏觀利空因素打擊，期貨價格一路下探至年內(nèi)最低位。11月在基本面與情緒面共振下，期貨價格上漲，基差快速修復(fù)。

　　圖2：純堿期現(xiàn)貨價格及基差走勢（元/噸）

　　03

　　供需及其影響因素分析

　　（一）2023年純堿新增產(chǎn)能預(yù)計超1000萬噸

　　2022年是純堿供應(yīng)較為緊張的一年，尤其是除中國之外的全球純堿市場。中國能源價格穩(wěn)定、電力供應(yīng)充足，上半年純堿高利潤促使企業(yè)裝置維持高開工率，所以在幾乎沒有新增產(chǎn)能的情況下，保證了國內(nèi)市場的供應(yīng)，而且還有能力大量出口填補(bǔ)海外市場的供應(yīng)缺口。截止至2022年10月，純堿累計產(chǎn)量為1922.98萬噸，同比去年減少1.26%。純堿開工率為89.32%，同比去年增加18.54%。

　　圖3：純堿產(chǎn)量季節(jié)性走勢圖（萬噸）

　　圖4：純堿開工率季節(jié)性走勢圖（%）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　純堿2023年新增產(chǎn)能較多，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，除了二季度內(nèi)蒙古遠(yuǎn)興的340萬噸投產(chǎn)，還有一些小規(guī)模投產(chǎn)，一季度德邦的60萬，湘渝的20萬噸，紅四方的20萬噸，駿化的20萬噸，小規(guī)模共計120萬噸，基本可以彌補(bǔ)2021年底連云港130萬噸裝置退出市場的規(guī)模。從投產(chǎn)的預(yù)期進(jìn)度來看，國內(nèi)純堿或?qū)?span>2023年下半年博源阿拉善項目一期投產(chǎn)開始過剩，小規(guī)模的純堿廠會受到一定的沖擊，2024年預(yù)計會形成一波小廠的關(guān)廠潮。2023年國內(nèi)市場競爭加劇，供應(yīng)端的主要邏輯變成了光伏投產(chǎn)能不能消化掉純堿新增產(chǎn)能，或?qū)蔀槟陜?nèi)主導(dǎo)純堿價格的重要因素。

　　圖5：2023年純堿新增產(chǎn)能（元/噸）

　　（二）2023年純堿需求是光伏投產(chǎn)和浮法冷修的博弈

　　2022年以來，地產(chǎn)政策已有非常明顯的邊際放松，我們看到從今年2月份開始各地政府就陸續(xù)出臺了很多的寬松政策，包括按揭利率的下調(diào)、首付比例的下調(diào)、限購限貸限售的松綁，以及各種補(bǔ)貼政策等等，總體來看現(xiàn)在全國的金融條件可能已經(jīng)是2016年以來最寬松的狀態(tài)了。但實際效果卻很不理想，僅僅對于本身基礎(chǔ)條件還不錯的少部分一、二線城市有些許提振，大量的弱二線及以下的城市問題根本不在這兒，根本原因在于信用傳導(dǎo)路徑被破壞，如果無法解決交付問題和改善居民的房價預(yù)期，地產(chǎn)銷售可能將持續(xù)承壓。

　　相對來講，由于過去幾年開發(fā)商把更多的資金分配到了前端的拿地和新開工上，所以積累了大量的施工和竣工需求。其中“保交樓”是政策托底的重要目標(biāo)之一，但根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)對于“保交樓”政策統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，即使現(xiàn)全部“保交樓”，所需的玻璃僅為2500萬重箱，不足目前庫存的40%。

　　圖6：房屋竣工面積累計值及同比（萬平方米/%）

　　圖7：玻璃產(chǎn)量及當(dāng)月同比（萬重箱/%）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　由于目前浮法玻璃生產(chǎn)利潤全線虧損，因而成本支撐力度逐漸增強(qiáng)。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截止至2022年11月25日，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)統(tǒng)計國內(nèi)玻璃生產(chǎn)企業(yè)（煤炭）生產(chǎn)利潤80元/噸，（石油焦）生產(chǎn)利潤-65元/噸，（天然氣）生產(chǎn)利潤-233元/噸。經(jīng)過連續(xù)幾個月的虧損，玻璃產(chǎn)線的冷修開始加速，甚至窯齡較短的計劃外產(chǎn)線也開始冷修，后續(xù)部分資金流較為緊張的廠家也或逐步選擇冷修緩解資金壓力，供應(yīng)端收縮勢在必行。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年1-10月，平板玻璃產(chǎn)量為85064.5萬重量箱，同比去年減少3.4%，浮法玻璃開工率為80.04%，同比去年降低9.57%。

　　根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截止至2022年11月25日，國內(nèi)浮法玻璃企業(yè)庫存7185.3萬重箱，同比去年增長65%，高庫存壓力勢必會對玻璃價格有所壓制。玻璃由于需求端的持續(xù)疲弱，盡管供應(yīng)已通過冷修大幅下降，但庫存仍處高位。在地產(chǎn)端未有明顯好轉(zhuǎn)前，玻璃或許需要更多的冷修，才能達(dá)到供需平衡，若下半年地產(chǎn)好轉(zhuǎn)，不排除供應(yīng)回升的可能，全年浮法玻璃供應(yīng)呈下滑態(tài)勢。

　　圖8：玻璃生產(chǎn)利潤（元/噸）

　　圖9：玻璃庫存季節(jié)性（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示，截止至2022年10月，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)生產(chǎn)線365條，同比去年增加126條，產(chǎn)能7.08萬噸/日，同比去年增加64.44%。根據(jù)中國光伏協(xié)會（CPIA）預(yù)測，2022-2025年年均光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)8501/235-289GW，2022-2025年復(fù)合年均增長率為+16%/+14%，光伏裝機(jī)持續(xù)增長將是光伏玻璃行業(yè)成長的源動力。

　　圖10：國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)線情況

　　數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊、徽商期貨研究所

　　（三）2023年純堿出口仍然具備一定的優(yōu)勢

　　2022年，俄烏沖突對全球能源市場造成劇烈沖擊，國外能源價格飆升，海內(nèi)外能源差價較大，中國出口優(yōu)勢大幅增加。2022年10月純堿累計出口量為167.04萬噸，累計同比增長160%。由于我國是純堿的凈出口國，所以進(jìn)口在國內(nèi)市場占比不高，每年在20萬噸左右，在這里不展開分析。

　　2023年，預(yù)計海內(nèi)外能源差價依然較大，我國的純堿出口仍然具備一定的優(yōu)勢，保持高位運(yùn)行態(tài)勢。

　　圖11：純堿出口數(shù)量及金額（萬美元/噸）

　　圖12：過去20年中國純堿出口數(shù)量（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　（四）2023年純堿總庫存或?qū)⒊尸F(xiàn)“V”型格局

　　春節(jié)期間庫存處于全年最高位置，但節(jié)后物流恢復(fù)后，訂單兌現(xiàn)，企業(yè)庫存表現(xiàn)下降趨勢。從純堿庫存季節(jié)性走勢圖可以看出，進(jìn)入四季度傳統(tǒng)累庫周期，純堿開工率快速回升至90%以上，但堿廠庫存并沒有大幅增加，反而維持小幅去化，全國純堿企業(yè)總庫存為28.19萬噸，同比降低71.7%。預(yù)期的累庫拐點(diǎn)沒有出現(xiàn)，成為基本面的利多支撐。

　　隨著堿廠的低庫存水平被市場逐漸接受，大家的預(yù)期已經(jīng)從2022年四季度的大幅度累庫轉(zhuǎn)變成小幅累庫或者基本持平。因此若后續(xù)堿廠庫存維持現(xiàn)有低庫存并不會再給市場帶來更多的利好提振，反而當(dāng)堿廠庫存出現(xiàn)超預(yù)期的累積時，將轉(zhuǎn)變成一個強(qiáng)有力的利空信號。

　　根據(jù)2023年純堿供需數(shù)據(jù)推演，上半年純堿總庫存將維持低位，若純堿新增產(chǎn)能如期投產(chǎn)，純堿供需或?qū)木o平衡向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，預(yù)計國內(nèi)純堿從2023年下半年開始過剩，總庫存呈現(xiàn)先降后增的“V”型格局。

　　圖13：全國純堿企業(yè)庫存（萬噸）

　　圖14：純堿庫存季節(jié)性（萬噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　（五）2023年純堿高利潤態(tài)勢恐難維持

　　受益于光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，純堿行業(yè)利潤迅速提高，而高利潤與目前的高供應(yīng)邏輯是相匹配的。截止至2022年11月底，同花順資訊統(tǒng)計國內(nèi)聯(lián)產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)利潤1385元/噸，同比增長2.52%；氨堿企業(yè)利潤870元/噸，同比降低5.84%。

　　根據(jù)對純堿供需的分析，國內(nèi)純堿或?qū)?span>2023年下半年開始過剩，預(yù)計供需會從緊平衡向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，而高利潤態(tài)勢恐難維持，或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下滑。

　　圖15：純堿企業(yè)利潤（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　04

　　期現(xiàn)貨價差分析

　　由于基本面的分化，純堿-玻璃價差不斷擴(kuò)大，截止至2022年11月25日，純堿-玻璃價差為1281元/噸，較去年同比增長89.78%。

　　根據(jù)上述基本面數(shù)據(jù)推算，我們預(yù)計2023年純堿或?qū)⒊尸F(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，上半年純堿-玻璃的價差仍有上漲的空間，后續(xù)緊密跟蹤疫情發(fā)展、房地產(chǎn)銷售和玻璃高頻產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。

　　圖16：純堿-玻璃價差走勢圖（元/噸）

　　圖17：純堿跨期價差（元/噸）

　　數(shù)據(jù)來源：同花順、徽商期貨研究所

　　05

　　觀點(diǎn)總結(jié)與策略推薦

　　2023年上半年純堿價格或?qū)⒈３謴?qiáng)勢，隨著供需錯配的持續(xù)，純堿價格恐難下跌。若計劃新增產(chǎn)能如期投產(chǎn)，下半年供需矛盾將逐步緩解，價格中樞有望下移。同時也需關(guān)注純堿新增產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期、地產(chǎn)終端需求增加、光伏玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)好于預(yù)期所帶來的純堿價格進(jìn)一步上行風(fēng)險。

　　根據(jù)上述基本面數(shù)據(jù)推算，我們預(yù)計2023年純堿或?qū)⒊尸F(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，上半年純堿-玻璃的價差仍有上漲的空間，建議關(guān)注純堿5-9正套、做多純堿-玻璃價差策略。后續(xù)緊密跟蹤疫情發(fā)展、房地產(chǎn)銷售和玻璃高頻產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。（來源：微商期貨）

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